中公司企業(yè)在美國上市的途徑方式和法律依據(jù)

一、美國證券市場(chǎng)簡介

美國證券市場(chǎng)分為兩大板塊：交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

（一）交易所市場(chǎng)典型代表是紐約證券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）和美國證券交易所（AMEX），距今已有200多年歷史，有集中交易大廳，采用競(jìng)價(jià)制度。

（二）場(chǎng)外交易市場(chǎng)來源是指早期一些企業(yè)股票在交易所外進(jìn)行交易，人們形象地稱為“柜臺(tái)交易”（OTC：Over the Counter）或“場(chǎng)外交易”，這些交易由國會(huì)于1939年授權(quán)設(shè)立的美國證券商協(xié)會(huì)（NASD）管理。

按照上市報(bào)價(jià)要求從高到低的順序，OTC市場(chǎng)涵蓋了NASDAQ（全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，常被稱為“納斯達(dá)克股票市場(chǎng)”）、OTCBB（美國場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)）和粉紅單市場(chǎng)（American Pink Sheet Market）。OTCBB供不能滿足NASDAQ條件的場(chǎng)外交易股票進(jìn)行交易；粉紅單市場(chǎng)是美國柜臺(tái)交易（OTC）的初級(jí)報(bào)價(jià)形式，它為那些選擇不在交易所掛牌上市、或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報(bào)價(jià)服務(wù)。通常，在粉紅單市場(chǎng)交易的公司是比OTCBB上規(guī)模更小的公司。

上述證券市場(chǎng)分工明確，連接緊密，不同類型的企業(yè)和投資者，都可以根據(jù)自身?xiàng)l件，在美國資本市場(chǎng)找到符合特定需求的交易平臺(tái)。

二、中國內(nèi)地企業(yè)在美上市整體情況[14]

根據(jù)紐約證券交易所網(wǎng)站及其北京代表處提供的材料，自首家中國企業(yè)——中國石化上海石油化工股份有限公司——于1993年7月在紐交所上市以來，截至2014年5月底，共有75家中國內(nèi)地公司在紐交所上市。

根據(jù)納斯達(dá)克證券交易所網(wǎng)站數(shù)據(jù)[15]，截至2014年5月底，有120家中國內(nèi)地企業(yè)在納斯達(dá)克上市。

（一）從企業(yè)性質(zhì)看，以中小型民營企業(yè)為主，大型國有企業(yè)相對(duì)較少。

（二）從行業(yè)分類看，在紐交所、納斯達(dá)克股票市場(chǎng)上市的中國企業(yè)多集中在服務(wù)業(yè)、高科技、能源等行業(yè)。近幾年，還出現(xiàn)了較多消費(fèi)類、醫(yī)藥用品類公司。

三、內(nèi)地公司赴美上市主要途徑和方式

（一）赴美上市的主要途徑和方式

1、首次公開發(fā)行（InitialPublic Offering，IPO），即根據(jù)美國證券法規(guī)定，經(jīng)向美國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后進(jìn)行的公開融資和上市。

考慮到證券結(jié)算和不同國別的證券稅賦等因素，中國公司赴美進(jìn)行首次公開發(fā)行通常采用發(fā)行美國存托股證掛牌（American DepositaryReceipt，ADR）的形式。美國存托憑證是面向美國投資者經(jīng)美國存托人發(fā)行并在美國證券市場(chǎng)交易的存托憑證，發(fā)行人的股票是其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)證券。ADR發(fā)行也涉及到證券的公開發(fā)行，因此發(fā)行ADR的美國存托人也需要注冊(cè)，而發(fā)行人則須履行定期報(bào)告的義務(wù)。ADR可分為無保薦的存托憑證（Unsponsored ADR）和有保薦的存托憑證（Sponsored ADR）兩大類。有保薦的存托憑證根據(jù)其不同的籌資能力、交易場(chǎng)所以及注冊(cè)登記要求等，又可進(jìn)一步分為第一級(jí)、第二級(jí)、第三級(jí)以及Rule 144A存托憑證四個(gè)細(xì)類。

通常公眾關(guān)注的國內(nèi)赴美上市的大部分公司是級(jí)別較高的第三級(jí)ADR，是需要向美國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的公開發(fā)行，具備融資功能，并需履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。

2、反向兼并（ReverseTakeover，RTO），俗稱“借殼上市”，是一種簡化快捷的上市方式，是指一家私人公司通過與一家?guī)缀鯖]有實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的上市公司合并，該私人公司反向并入該上市公司，該上市公司成為一個(gè)全新的實(shí)體。反向兼并包括以下兩種具體方式:

Form-10交易。是指一家美國的殼公司，基本沒有資產(chǎn)，通過按期向美國證監(jiān)會(huì)遞交Form-10表格保持公眾公司的資格，但是沒有在交易所或柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTCBB）掛牌，俗稱“未上市的殼公司”。一家中國公司和這樣一家Form-10公司合并，然后向公眾發(fā)行股票，融資規(guī)模大都在500萬美元到2000萬美元之間，完成融資后到全美證券交易所或納斯達(dá)克掛牌上市。該過程即先借Form-10未上市公司的殼，然后再公開發(fā)行并上市。

Re-IPO：也稱“重新上市”。是指一家已經(jīng)在柜臺(tái)交易市場(chǎng)掛牌，或者已經(jīng)完成Form-10反向并購的公司，通過向美國證監(jiān)會(huì)改變注冊(cè)地點(diǎn)，由美本土上市公司變成一家外國公司，然后重新向美證監(jiān)會(huì)遞交F-1表格，在獲美證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后發(fā)行股票，融資規(guī)模大都在500萬美元到2000萬美元之間，完成融資后到全美證券交易所或納斯達(dá)克掛牌上市。

上述兩種交易方式主要差異在于：

一是Form-10交易下的殼公司原來僅具有公眾公司地位但其股票未上市，而Re-IPO交易下的殼公司可能原來已經(jīng)在主板上市。

二是Form-10交易下，上市主體以美國公司身份進(jìn)行有關(guān)發(fā)行上市申請(qǐng)（S-1表格），而Re-IPO一般是以外國公司身份申請(qǐng)（F-1表格），在信息披露方面具備一些豁免優(yōu)勢(shì)。

（二）不同途徑和方式適用不同類型的企業(yè)

1、IPO

IPO是傳統(tǒng)融資上市方式，需嚴(yán)格按照美證券法、交易所規(guī)則履行申請(qǐng)、注冊(cè)、招股和上市的一系列程序。IPO上市過程通常由行業(yè)聲譽(yù)較好、質(zhì)量較高的中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)協(xié)助。由于這一過程直接涉及發(fā)行新股和融資，因此美證監(jiān)會(huì)審核相對(duì)嚴(yán)格，發(fā)行費(fèi)用相對(duì)較高，整體流程涉及時(shí)間較長。

通過IPO方式上市的公司，較反向兼并上市的公司，通常有更好的市場(chǎng)影響力，主流機(jī)構(gòu)研究覆蓋較多，上市后交易相對(duì)活躍。由于不少企業(yè)在上市前引入了風(fēng)險(xiǎn)資本和私募基金投資者，外部投資者也通常要求企業(yè)采用IPO方式上市。

2、反向兼并

反向兼并主要優(yōu)勢(shì)在于上市成本較低，手續(xù)較少。此外，反向兼并不但可以使用現(xiàn)金，也可以使用換股方式，對(duì)于資金短缺的企業(yè)來說也是一大優(yōu)勢(shì)。

（三）不同上市途徑的主要法律和政策依據(jù)

美國上市的基本理念是以信息披露為基礎(chǔ)（disclose-based system），在信息充分披露的情況下，投資者自行承擔(dān)投資決策風(fēng)險(xiǎn)，因而在法規(guī)層面對(duì)擬上市企業(yè)的要求和條件相對(duì)較少。

美國上市的相關(guān)法律主要包括1933年證券法和1934年證券交易法以及美國證監(jiān)會(huì)的有關(guān)監(jiān)管規(guī)則。1933年證券法和1934年證券交易法從宏觀層面對(duì)證券發(fā)行、交易等一系列事項(xiàng)作出規(guī)定，監(jiān)管規(guī)則是對(duì)上述證券法律在具體操作中的監(jiān)管規(guī)則和指引。

經(jīng)申請(qǐng)、注冊(cè)等一系列程序的IPO方式是常規(guī)意義的“正向”上市方式；反向兼并上市方式是滿足美國公司法律和證券法律規(guī)定的一種結(jié)構(gòu)重組和資本運(yùn)作方式，也廣為美國資本市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)接受，但相關(guān)操作均需滿足美國證券法律關(guān)于公司發(fā)行上市、公司治理和信息披露等規(guī)定。

四、對(duì)赴美上市外國企業(yè)的要求

下述條件為美國證券交易市場(chǎng)對(duì)非美國公司在各板塊上市的最低要求，具體請(qǐng)以美證券交易市場(chǎng)的答復(fù)為準(zhǔn)。

（一）紐約證交所[17]

首次上市的要求主要體現(xiàn)兩個(gè)方面。

一是股票發(fā)行及規(guī)模（distribution）。美國整股股東（round-lots holders，持股100股及以上）超過400人；公眾持股數(shù)量大于110萬股。關(guān)于公眾持股的市值金額，以IPO或分拆上市的，應(yīng)大于4000萬美元；以其他形式上市的，超過1億美元。

二是公司財(cái)務(wù)狀況（financialcriteria）。紐交所要求首次上市公司在財(cái)務(wù)狀況方面要達(dá)到以下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之一：

1、利潤指標(biāo)。過去3年稅前凈利潤總和不少于1000萬美元，近2年中的任何一年不少于200萬美元；第三年必須為盈利�；�，過去3年稅前凈利潤總和不少于1200萬美元，最近一年不少于500萬美元，下一年度不少于200萬美元。

2、市值標(biāo)準(zhǔn)。全球市場(chǎng)總值至少7.5億美元，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度總收入至少為7500萬美元�；蛘�，按照市值加現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)，全球市場(chǎng)總值至少5億美元，最近12個(gè)月總收入至少1億美元；經(jīng)調(diào)整的現(xiàn)金流，前三年總和大于2500萬美元，且每年為正值。

3、關(guān)聯(lián)公司上市（適用于已在紐交所上市公司的關(guān)聯(lián)公司）。全球市場(chǎng)總值至少5億美元，公眾持股部分市值大于6000萬美元，公司經(jīng)營時(shí)間超過12個(gè)月。

4、資產(chǎn)加股票。在IPO之后，全球市場(chǎng)總值超過1.5億美元，總資產(chǎn)超過7500萬美元，股東權(quán)益大于5000萬美元；股價(jià)不低于每股4美元。

五、赴美IPO主要程序[19]

（一）組建上市顧問團(tuán)隊(duì)

在美國證券市場(chǎng)最終上市，需要一個(gè)高效的上市顧問團(tuán)隊(duì)協(xié)同運(yùn)作。除了公司本身需投入大量時(shí)間、精力、財(cái)力外，需組建一個(gè)包括投資銀行、承銷商、法律顧問、會(huì)計(jì)師在內(nèi)的上市顧問團(tuán)隊(duì)。

投資銀行將牽頭領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)交易和承銷過程。公司應(yīng)充分了解該投資銀行是否具有曾協(xié)助過該行業(yè)其它公司在美上市的經(jīng)驗(yàn)以及銷售能力。

法律顧問必須具有美國的執(zhí)業(yè)資格。同樣，公司應(yīng)考慮其是否有證券業(yè)務(wù)方面的豐富經(jīng)驗(yàn)。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所將根據(jù)美國一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）獨(dú)立審查公司的財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)該所也應(yīng)對(duì)中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有全面的了解。

（二）盡職調(diào)查

公司將在上市顧問團(tuán)隊(duì)協(xié)助下，對(duì)公司管理、運(yùn)營、財(cái)務(wù)、法律等方面進(jìn)行全方位、深入的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查將為公司起草注冊(cè)說明書、招股書、路演促銷等奠定基礎(chǔ)。

為 更好把握和了解發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)狀況，以便于起草精確和有吸引力的招股書，主承銷商、主承銷商的法律顧問以及發(fā)行公司的法律顧問將對(duì)發(fā)行公司財(cái)產(chǎn)、有關(guān) 合同協(xié)議作廣泛的審查，包括全部貸款協(xié)議、重要合同以及政府許可等。他們還將與公司高級(jí)管理人員、財(cái)務(wù)人員和審計(jì)人員等進(jìn)行討論。同時(shí)，主承銷商往往要求 公司法律顧問、會(huì)計(jì)師提供有關(guān)在注冊(cè)說明書中列明事件的意見。

承銷協(xié)議書將約定由公司法律顧問出具有關(guān)公司的合法成立及運(yùn)營、發(fā)行證券的有效性以及其他法律事件的法律意見。承銷協(xié)議還將要求公司法律顧問出具關(guān)于注冊(cè)說明書是否充分披露的意見。最后，發(fā)行公司還要需要提交一封“安慰信函”（comfort letter），即由獨(dú)立的注冊(cè)會(huì)計(jì)師確認(rèn)注冊(cè)說明書中的各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

（三）注冊(cè)、審批

根 據(jù)美國證券法要求，證券在公開發(fā)行之前必須向美國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記，并且向大眾投資人提供一份詳盡的招股書。注冊(cè)、審批是上市的核心階段。公司、公司選任的 法律顧問和獨(dú)立審計(jì)師將共同準(zhǔn)備注冊(cè)說明書的初稿，因此，法律顧問的能力和經(jīng)驗(yàn)在此階段會(huì)得到充分發(fā)揮。注冊(cè)說明書應(yīng)包括兩個(gè)部分：第一部分包含招股書， 第二部分包括補(bǔ)充信息、簽字和附件。

招股書必須符合美國證監(jiān)會(huì)的要求，必須真實(shí)地披露相關(guān)表格要求的信息。通常，對(duì)境外公司的披露要求與美國本土公司是一致的，包括公司過去5年的業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)因素、財(cái)務(wù)狀況、管理層的薪酬和持股、主要股東、關(guān)聯(lián)交易、資金用途和財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告等。

（四）路演

按照美國證券法及慣例，股票注冊(cè)說明書提交以后，發(fā)行公司和承銷商就可以開始發(fā)出股票出售的要約，即發(fā)布初步招股說明書和做路演。所謂路演，指承銷商（投資銀行）和發(fā)行公司進(jìn)行一系列宣傳活動(dòng)，與潛在投資者、分析師、基金管理人討論股票發(fā)行狀況和前景。路演一般要持續(xù)2－3周，通過在各地做巡回報(bào)告來完成。

發(fā) 行公司、承銷商通常選擇在美國主要城市和金融中心，如紐約、舊金山、波士頓、芝加哥以及外國金融中心等地進(jìn)行推介，向潛在投資者介紹并回答問題，以招攬投 資者興趣。承銷商和發(fā)行公司的律師會(huì)準(zhǔn)備一份簡要介紹以及模擬問題及答案。路演結(jié)束后，承銷商和發(fā)行公司會(huì)對(duì)可能的發(fā)行數(shù)量、價(jià)格做到心中有數(shù)，對(duì)發(fā)行的 受歡迎程度也會(huì)有更多認(rèn)識(shí)。在注冊(cè)說明書宣布有效后，承銷商和發(fā)行公司確定最后發(fā)行定價(jià)。同時(shí)，承銷商與分銷商分配發(fā)行數(shù)量。發(fā)放給機(jī)構(gòu)投資者的股票一般 會(huì)在定價(jià)后三天內(nèi)完成交易，接下來就是公開上市交易。至此，完成整個(gè)公開發(fā)行程序。

（五）股票首次公開發(fā)行涉及的地方法律問題

美 國證券監(jiān)管部門為確保上市公司行為的可靠性，保護(hù)投資者利益，維持美股市聲譽(yù)，對(duì)在美國上市公司所提供材料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性要求十分嚴(yán)格。擬赴美上市公司 在上市階段以及上市后，在招股書、財(cái)務(wù)運(yùn)營報(bào)告等各項(xiàng)信息披露必須真實(shí)、透明、及時(shí)，否則將面臨美證券監(jiān)管部門調(diào)查，或來自投資者法律訴訟，導(dǎo)致本公司信 譽(yù)、在美上市資格等受到嚴(yán)重影響。

股票的首次公開發(fā)行除了要遵守聯(lián)邦證券法，還需注意符合州證券法的規(guī)定。各州證券法通常被稱為“藍(lán)天法”（State Blue Sky Laws）。一些州側(cè)重于審查發(fā)行公司是否向投資者披露了真實(shí)信息以便他們做出投資決定，而另一些州則制定了具體標(biāo)準(zhǔn)來確保股票發(fā)行結(jié)構(gòu)、條件對(duì)投資者是公正的。

州藍(lán)天法要求在股票發(fā)行給其居民之前先在本州登記。大多時(shí)候，州藍(lán)天法內(nèi)容針對(duì)預(yù)防欺詐活動(dòng)，每州有專門部門負(fù)責(zé)管理相關(guān)事務(wù)，一般由州證券委員會(huì)負(fù)責(zé)。由于在NASDAQ市場(chǎng)上發(fā)行的股票門檻比較高，大多數(shù)州都會(huì)免予藍(lán)天登記，但在OTCBB場(chǎng)外交易的股票則不能得到豁免。有關(guān)藍(lán)天法執(zhí)行一般由承銷商律師負(fù)責(zé)處理。

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